ABD Ekonomisinde Yaþanan Geliþmeler, Bu Geliþmelerin Global Piyasalar ile Türkiye’ye Yansýmalarý (Nouriel Roubini)
2008 Yýlýnda Dünya Ekonomisinin Seyriyle Ýlgili Önemli Sorular
• ABD ekonomisi, yumuþak iniþ mi, sert iniþ mi (durgunluk resesyon) yaþayacak?
• Konut sektöründeki balonun oluþmasýna ve sonrasýnda patlamasýna neler yol açtý? Konut kredi piyasasýnda yaþanan krizin boyutu ne?
• Finansal piyasalardaki mevcut kriz (likidite ve borç krizi) düzelecek mi? Yoksa daha mý kötüye gidecek?
• ABD Merkez Bankasý (FED) faizleri indirmeye devam edecek mi? Devam edecekse indirim miktarý ne olacak?
Yapýlan faiz indirimleri durgunluðu önlemeye yetecek mi?
• ABD’deki yavaþlamadan/sert iniþten dünyanýn geri kalaný ayrýþacak mý (decouple)? Yoksa diðer piyasalar da ABD ile birlikte mi hareket edecek (recouple)?
• Küresel enflasyon için mi yoksa deflasyon için mi endiþelenmeliyiz? Stagflasyon (ekonominin küçülmesi ve artan enflasyon) riski ne kadar?
• Mevcut konjonktürün piyasalar üzerindeki etkileri neler olacak?
Yanýtlarýn Özeti
• ABD, uzun soluklu ve aðýr bir durgunluk dönemine giriyor. 2008 yýlýnýn ilk çeyreðinde baþlayan 2009 baþýna veya ortasýna kadar sürecek bir durgunlukla karþý karþýya.
• Konut piyasasýnda yaþananlar çeþitli içsel ve uluslararasý etmenlere baðlanabilir (düþük FED faizleri, ipotekli konut kredilerinde denetleme faaliyetlerinin zayýflýðý, dünyada uzun vadeli faizlerin düþük seviyesi)
• Kredi piyasalarýndaki fýrtýnanýn sistemik bir krize dönüþme ihtimali artýyor
• FED’in faiz indirimleri –þimdiye kadar 225 baz puan- “geç kalmýþ ve yetersiz bir tepki”. Artýk faiz indirerek durgunluða girilmesine engel olunamaz, en fazla sýnýrýný çizebilecektir.
• Dünyanýn geri kalaný ABD ekonomisinden ayrýþamayacak. Tam tersine ABD’deki sert iniþin etkisi altýnda
kalarak onunla birlikte hareket edecek ve dünya ekonomisinde bir yavaþlamaya yol açacak
• ABD’de durgunluk ve dünya ekonomisinde de yavaþlamanýn olduðu bir ortamda mevcut enflasyonist baskýlar (petrol, enerji, emtia fiyatlarý kaynaklý) ortadan kalkacak
• Stagflasyon yaþanmasý için kaynaðýný siyaset cephesinden alan arz yönlü olumsuz bir dýþsal þokun yaþanmasý gerekir. Örneðin Ýran ile savaþ…
• Riskli varlýklar (hisse senetleri, kredi spredleri, konut, emtia, geliþmekte olan piyasa varlýklarý, ABD dolarý) zayýflayacak. 2008 yýlýnda nakit revaçta olacak
ABD Resesyonu ve Sistemik bir Finansal Kriz Arasýndaki Kýsýrdöngü
• ABD, 1990-91 ve 2001 yýllarýndaki sýnýrlý gerçekleþen durgunluklardan farklý olarak, gittikçe derinleþecek olan uzun soluklu ve þiddetli bir durgunluk içerisine 2008’in ilk çeyreði itibariyle girdi . Bu süreç dört-altý çeyrek arasý devam edecek.
• 2008 yýlýnýn Mart ayý itibariyle makro göstergeler reel ekonominin sert bir þekilde daraldýðýna iþaret ediyor: düþen istihdam, artan iþsizlik, iþsizlik yardýmý baþvurularýnda artýþ, durgunluða iþaret eden imalat ve hizmet ISM verileri, yatay ya da düþüþe geçen reel tüketim harcamalarý, gittikçe kötüleþen konut piyasasýndaki durgunluk ve þimdiden %10 düþen konut fiyatlarý, kurumsal sektörün yatýrým harcamalarýnda düþüþ, ticari gayrimenkul piyasasýnýn durmasý, tüketicilerin ve reel sektör güveninin azalmasý, finansal piyasalarda artan kayýplar, hem temel hem de çekirdek TÜFE-ÜFE göstergelerinin artmasý
• Bu durgunluk, finansal sistemdeki kayýplarý þiddetli bir þekilde arttýracak (1 trilyon ABD Dolarý’nýn üzerinde bir tutara ulaþacak) ve daha da sert bir likidite ve kredi krizine yol açacak
• Geri ödenmeyen kredilerin patladýðý sistemik bir finansal kriz ihtimali yadsýnamaz
• Likidite ve özellikle kredi krizi ekonomideki sorunlarý daha da derinleþtirip etkilerini kalýcý hale getirecek
• Sonuçta ABD ekonomisi, ekonomik darboðaz ve finansal krizin birbirini beslediði bir kýsýrdöngüyle karþý karþýya kalacak
ABD’de durgunluðun nedenleri
• ABD’de görülen konut krizi/durgunluðu, ABD tarihinde þimdiye dek görülen en kötü durgunluk ve giderek kötüleþiyor. Konut fiyatlarý þimdiden %10’dan fazla geriledi; yeni ve mevcut konut satýþlarý hâla sert bir þekilde düþmeye devam ediyor; konut inþaatý baþlangýcý ve bina inþaat ruhsatý gibi rakamlar gerilemeye devam ediyor; 8 milyon hane halký zararda ve evlerinden çýkmak için oldukça geçerli nedenleri var
• Finansal kayýplar eþik-altý kredilerinden, daha iyi dereceli kredilere, ticari gayrimenkule, otomobil kredilerine ve kredi kartlarýna, kaldýraçlý kredilere ve er ya da geç þirket bonolarýna ve CDSlere de yayýlacak
• Gittikçe kötüleþen ve küresel olarak yayýlmaya baþlayan sert bir likidite ve kredi sýkýþýklýðý baþ gösterecek
• Mart 2008 itibariyle varil baþýna 100 dolarýn üzerinde seyreden petrol ve yükselen enflasyon reel geliri eritiyor
• Kurumsal sektörde ve artýk ticari gayrimenkul piyasasýnda da, reel yatýrým harcamalarý geriliyor
• Ýstihdamýn düþmesiyle iþ gücü piyasasýnda artan zayýflýk, iþsizlik oranýndaki artýþ, yeni ve devam eden iþsizlik yardýmý baþvurularýnda artýþ ve yatay reel gelirler.
• Toplam arzýn ileriye dönük seyrini tahmin etmek için kullanabileceðimiz göstergeler (imalat ve hizmet ISM verileri, satýlamayan mal stoku verileri) ekonomide durgunluða iþaret ediyor
• Tüketim eðiliminin sonuna gelen tüketici (tüketici harcamalarý GSYÝH’nýn %70’i civarýnda) artýk daha farklý hareket ediyor (tüketicilerin reel harcamalarý Aralýk ve Ocak aylarýnda yatay seyrediyor)
• Net ihracat artýþý ve hükümet harcamalarý; artýk konuttaki düþüþü, sermaye harcamalarýný ve özel sektör tüketimini telafi edemez hale geldi
• ABD’deki durgunluk resmi olarak 2008 yýlýnýn ilk çeyreðinde baþladý (fiilen Aralýk 2007’den itibaren geçerli olmak üzere). 2008 yýlýnýn ilk çeyreði ve yýlýn geri kalanýnda büyümenin negatif olmasýný bekleyebiliriz
2008’de yaþanan durgunluk, 1990-91 ve 2001’deki durgunluklara kýyasla daha kötü
• Önceki iki durgunluk dönemi 1990-91 ve 2001 yýllarýnda yaþandý. Her biri sadece sekiz ay sürdü
• 2008 yýlýndaki durgunluðun diðerlerine kýyasla daha derin ve uzun soluklu olmasý üç nedene dayanýyor:
• Büyük Buhran’dan bu yana konut sektöründe görülen en kötü durgunluk yaþanýrken, durum giderek kötüleþiyor ve ciddi finansal sýkýntýlara yol açýyor
• 2001 yýlýnda kurumlar tarafý finansal problemler yaþarken, bu kez sorun hane halký cephesinde. Özel tüketim harcamalarýnýn GYSÝH içindeki payýnýn %70 ile oldukça yüksek olmasý, tüketimdeki gerilemenin büyüme üzerindeki etkisinin yüksek olacaðýný gösteriyor.
• Konut kredisi cephesinden ticari gayrimenkule,tüketici kredisine, kaldýraçlý kredilere, belediye tahvillerine, kurumsal kredi ve tahvillerine kadar yayýlan þiddetli bir kredi sýkýþýklýðý söz konusu. Bu; son
30 yýldýr görmediðimiz türde bir finansal kriz.
1997-2006 dönemi, ABD tarihindeki en büyük konut sektörü balonu
1997-2006: Konut sektöründe hýzlý büyüme ve sonucunda oluþan balon.Reel konut fiyatlarýnýn 100% artmasýnýn arkasýnda yatan sebepler:
• 2001 sonrasý dönemde FED faizlerinin düþük olmasý (gevþek para politikasý)
• Küresel tasarruf fazlasý nedeniyle uzun vadeli faizlerin düþük kalmasý
• Geleneksel olarak ABD’de uygulanan konut destekleme politikalarý ve bu sektörde görülen kolaylaþtýrýcý vergi uygulamalarý
• Eþikaltý krediler dýþýnda da gözlemlediðimiz, denetleme ve düzenleme eksikliðinin borç vermeyi kolaylaþtýrmasý
• Finansal yenilikler/menkul kýymetleþtirme nedeniyle ortaya çýkan aþýrý borç verme faaliyetleri ve düþük kredi standartlarý
• Konut fiyatlarýnýn artmaya devam edeceðine dair oluþan yanlýþ beklenti
2006’dan bu yana konut balonundaki en etkili kriz yaþanýyor
• ABD, tarihindeki en kötü konut sektörü durgunluðunu yaþýyor
• Yeni konut inþaatlarý sert bir düþüþ yaþadý (%50’den daha fazla)
• Ancak yeni konut satýþlarý daha da fazla düþtü (%60’ýn üzerinde)
• Böylece satýlmamýþ olan yeni ve mevcut konut stoku aþýrý yükseldi. Söz konusu konut fazlasý yýlýn geri kalanýnda ve 2009’da artmaya devam edecek.
• Böylece, fiyatlar üzerinde aþaðý yönlü baský oluþacak (þimdiden en yüksek seviyeden nominal %10’luk bir düþüþ kaydedildi)
• En düþük seviyeye inmeden önce, konut fiyatlarýnýn toplam %20-%30 arasýnda bir düþüþ sergilemesi gerekiyor
• Konut inþaatý baþlangýçlarýnýn, %30-40 arasýnda daha düþerek 700-600 bin seviyesine gerilemesi ve arz-talep arasýndaki farkýn daralmasý gerekiyor
• ABD ekonomisi geneline yayýlan durgunluk, konut sektöründeki durgunluðu daha derin ve uzun soluklu hale getirecek
ABD tarihindeki en kötü konut sektörü durgunluðu
• Ödemelerde gecikme, borç ödeme güçlüðü ve ipotekli borçlarýn icralarýnda keskin bir artýþ
• Konut fiyatlarýnda %20’lik (%30) bir düþüþ konut sektörü varlýðý/sermayesinde 4 (6) trilyon dolarlýk bir düþüþe yol açacak
• Sadece eþik-altý krediler 2,2 milyona varan ipotekli borç icrasýna neden olacak
• Eþik-altý kredilerdeki toplam kayýp 400 milyar dolara ulaþacak
• Mevcut durumda konut fiyatlarýndaki %10’luk bir düþüþ, 8 milyon hane halkýnýn konut varlýðýndan zarar etmesi anlamýna geliyor (evlerinin deðerinin, evler üzerindeki ipotek deðerinin altýna düþmesi). Bu durum da hane halkýnýn konut kredi borçlarýnda temerrüde düþmesi olasýlýðýný artýrýyor. Konut fiyatlarýndaki %20 (%30) bir düþüþ 16 (21) milyonun üzerinde hane halkýnýn konut varlýklarýndan zarar edeceði anlamýna geliyor
• Finansal sistemde, hane halkýnýn ipoteklerinin gerektirdiði taahhütleri yerine getirememesinden kaynaklanan kayýplar 1 ile 2 trilyon dolara ulaþacak. Bankacýlýk sistemindeki sermaye büyük bir zarara uðrama riski taþýyor. Bu durum sistemik bir bankacýlýk krizine yol açabilir.
• Bu, Büyük Buhran’dan bu yana ABD’deki en kötü konut sektörü durgunluðu olacak
ABD’de tüketici kaynaklý bir durgunluða doðru
• Özel tüketiminin GSYÝH içindeki payý %71’in üzerinde
• 2006 yýlýna dek, konut fiyatlarýndaki artýþýn negatif bir tasarruf oranýna yol açmasýyla, ABD’li tüketiciler evlerini neredeyse bir bankamatik (ATM) gibi kullanýyorlardý
• Ancak konut fiyatlarýnýn düþmeye baþladýðý bu yeni dönemde, düþük tasarruflu yüksek borçlu hane halký tüketim eðiliminin sonuna, geri dönülemez bir noktaya geldi.
• Özel kesimin tüketim gücünü kaybetmesi, ekonomide genele yayýlan bir durgunluðu tetikleyecek
• Tatil dönemi perakende satýþlar pek de parlak olmayan seviyelerde ve 2006 yýlýna kýyasla reel anlamda düþüyor. 2008 yýlýnda daha da kötü bir performans sergileyecek
• Reel tüketim harcamalarý Aralýk ve Ocak aylarýnda yatay seyretti. Öte yandan, dayanýklý mal grubundaki reel harcama seviyesi zaten keskin bir düþüþe baþlamýþtý
• Þubat ayý haftalýk perakende satýþ verileri, Þubat ayýnda Ocak ayýna kýyasla satýþlarda daha fazla bir gerileme yaþandýðýna iþaret ediyor
Olumsuz þoklar ABD’li tüketicileri vuruyor
• Konut fiyatlarýnýn düþmesi, konut sektörünün yarattýðý serveti de eritiyor. (%20’lik bir fiyat düþüþü ev deðerlerinde 4 trilyon dolara varan deðer kaybýna yol açacak; %30’luk bir düþüþ ise ev deðerlerinde 6 trilyon dolara varan deðer kaybýna yol açacak)
• Ev Özkaynak Kredilerindeki gerileme, 700 milyar dolar düzeyindeki zirve seviyesinden 2007 yýlýnýn dördüncü çeyreðinde 150 milyar dolar seviyesine geriledi
• Deðiþken faizli ipotekli konut finansmaný bonolarýnýn (ARM) faizlerindeki artýþ, hane halkýnýn borç servisinin artmasýna ve borç dinamiklerinin (gelirin %136’sý seviyesinde) bozulmasýna yol açtý
• Ýpotekli konut finansmanýndaki çöküþ tüketici kredilerinin geneline yayýlýyor (otomotiv kredileri, kredi kartlarý ve benzeri)
• 100 dolarýn üzerine çýkan petrol fiyatlarý (ve varil baþýna 4 dolara yaklaþan benzin fiyatlarý)
tüketicilerin harcamalarýný frenleyen bir vergi etkisi gösteriyor
• Artan enflasyon, Ocak ayý reel kiþisel gelir verilerinin de gösterdiði üzere, reel gelirleri aþýndýrýyor
• Þubat 2008 boyunca tüketici güveni sert bir düþüþ kaydetti. Anketler, ABD halkýnýn önümüzdeki 12 ayda durgunluk beklentisi içinde olduðunu gösteriyor
• Hisse senedi piyasalarýnda yakýn dönemde görülen düþüþ (%15 oranýnda bir düzeltme) olumsuz bir varlýk etkisi yarattý. Önümüzdeki dönemde, borsalar düþmeye devam edecek
• Ýþ gücü piyasasýndaki keskin bir zayýflama gözleniyor. (istihdam Ocak ayýnda geriledi, iþsizlik baþvurularý Þubat’ta arttý, iþ gücü piyasalarýna dair diðer göstergeler de zayýflarken çeþitli iþletmelerde iþten çýkarmalar görülüyor)
• Artan gelir ve varlýk eþitsizliðine ek olarak,reel gelir artýþý da çok sýnýrlý gerçekleþiyor (Orta Sýnýfýn ekonomik “sýkýntýsý” ve “sýkýþýklýðý”)
Para politikasý ile durgunluðu önlemek için artýk çok geç
• Ekonominin durgunluða girmesini engellemek için FED faiz indirimlerine bir yýl erken baþlamalýydý (Kohn ve Bernanke’nin ekonominin durgunluða girmeyeceði yönünde Þubat ayýnda yaptýðý tahminler aþýrý iyimser)
• Gelinen noktada para politikasý ile ekonominin durgunluðu girmesi önlenemez
• ABD ekonomisi yalnýzca likidite eksikliði sorunu ile deðil bir borç krizi ile karþý karþýya
• 2001 yýlýnda FED durgunluðu önlemek için para politikasý faizlerini %6,5’ten %1’e indirmiþ uzun dönemli faizler %2’ye gerilemiþti.
• Düþük faizler teknoloji mallarýnda bir arz patlamasýna yol açmýþ buna raðmen ekonominin durgunluða girmesi engellenememiþti.
Faiz indirimini sýnýrlayan nedenler
• Bugün gelinen noktada ABD ekonomisi konut sektöründe, dayanýklý tüketim mallarýnda ve otomotiv ürünlerinde arz fazlasýyla karþý karþýya
• Ekonomideki arz fazlasý sermaye yatýrýmlarýnýn faiz indirimlerine duyarlýlýðýný azaltýyor. Gevþek para politikasýnýn ekonomi üzerinde etkili olmasýný zorlaþtýrýyor
• FED’in ekonomiyi durgunluktan çýkarmak için yapabileceði faiz indirimi sýnýrlý: Enflasyondaki yükseliþ, dolarýn intizamsýz deðer kaybetmesi, yabancý sermayenin kaçýþý gibi nedenler FED’in faiz indirim kapasitesini sýnýrlýyor
• 2001 yýlýnda olduðu gibi bugün de FED’in faiz indirimleri ekonominin durgunluða girmesini engelleyemez, ancak durgunluðun þiddetini azaltabilir ve süresini kýsaltabilir.
Para politikasýnýn etkisini azaltan nedenler
• FED faiz indiriminde cesur adýmlar atsa bile ekonominin durgunluktan çýkmasý kolay deðil:
• Yatýrým mallarýnda arz fazlasý olan bir ekonomide para politikasýnýn etkisi azalýr
• Para politikasý ekonomideki likidite eksikliði sorununa çözüm bulabilir ama borç problemini çözemez
• Para musluklarýnýn açýlmasýnýn banka dýþý finans sistemi üzerindeki etkileri sýnýrlý kalýr
• Anglo-Saxon finans sisteminin temel sorunlarý olan þeffaflýk eksikliði, karþý taraf riski, fiyatlanamayan belirsizlikler para politikasýný gücünü azaltýr
Kredi piyasasýndaki fýrtýna kötüleþiyor
• Çok þiddetli bir finansal kriz ile karþý karþýyayýz
• Anglo-Saxon finans sistemi bir krizle karþý karþýya (Martin Wolf)
• Finansal küreselleþme ilk büyük krizini yaþýyor
• Kredi krizi giderek derinleþiyor. Eþik altý kredilerdeki bozulma, normal konut kredilerine, otomotiv kredilerine, kredi kartý iþlemlerine, kaldýraçlý borçlara ve ticari kredilere yayýlýyor
• Sorunun adýný doðru koyalým. Eþikaltý konut kredisi sorunu ile deðil eþikaltý mali sistem sorunuyla karþý karþýyayýz.
• Eþikaltý krediler nedeniyle oluþan zararýn 400 milyar dolarý, toplam zararýn 1 trilyon dolarý bulmasý bekleniyor.
• Sistemik bir mali kriz çýkmasý için gerekli ortam oluþuyor. Bknz: Roubini Þubat 2008 “Sistemik mali krizin oluþmasý için gerekli 12 adým”.
Yeni finansal ürünlerin sistemik riske etkisi
• Eski devirlerde (1960-1980) bankalar kredi riskini bilançolarýnda taþýrlardý -“Baþlat ve tut” modeli -
• Problemli krediler artýp zararlar büyüyünce kredi piyasasý çalýþmamaya baþlar, ekonomi durgunluða girerdi (80’lerin sonu 90’larýn baþýnda mali sektörde yaþanan kriz)
• 80’lerde devreye giren yeni modelde bankalar kredi portföylerinin önemli bir kýsmýný menkulleþtirerek sermaye piyasalarýnda satmaya baþladýlar -“Baþlat ve sat” modeli –
• Kredi alacaklarýnýn menkulleþtirilip küçük parçalara bölünüp satýlmasýný öngören yeni finansal ürünlerin sistemik riski azalttýðý inancý risk primlerinin azalmasýna yol açtý
• Yaþadýðýmýz kriz yeni finansal ürünlerin sistemik riski azaltmadýðýný net olarak gösterdi. Finans piyasalarýnýn küreselleþmesi ABD hane halkýnýn kredi riskinin tüm dünyaya yayýlmasýna neden oldu
• Peki ama nerede yanlýþ yaptýk ?
Nerede yanlýþ yaptýk ?
• Riskin bilanço dýþýna çýkarýlmasý borç verme sürecinde ihtiyatsýz bir tutum izlenmesine yol açtý
• Kredi piyasasýnda yaþanan sorunlar yalnýzca eþikaltý kredilerle sýnýrlý deðil – eþik üstü, Alt-A, ev özkaynak kredileri gibi- geniþ bir alana yayýlmýþ durumda
• Kredilendirme sürecinde yapýlan hatalar neydi ?
• Ön ödeme yapýlmamasý
• Verilen belgelerin yeterince kontrol edilmemesi
• Anapara ödemelerini erteleyen krediler
• Ýlk yýllarda borç servisi faiz ödemesinden az olan krediler
• Faiz oranlarý kademeli olarak artan krediler
• Deðiþken faizli krediler
• 2005-2007 yýllarýnda verilen kredilerin %60’ýnda ihtiyatsýz davranýldý
Ýhtiyatsýz kredilendirme sürecine nasýl girdik ?
• Kredilendirme sürecinde yapýlan hatalar
• Finans piyasalarýný denetleyen kurumlar sýnýfta kaldý ?
• Denetleyici kurumlar son yedi yýldýr “Býrakýnýz yapsýnlar býrakýnýz geçsinler” felsefesini uyguladý
• Gerekli denetleme mekanizmalarýnýn kurulmasýný beklemeden yeni finansal ürünlere izin verildi
• Temel bankacýlýk prensiplerine aykýrý ihtiyatsýz bir kredilendirme sürecine göz yumuldu
• Alacaklarýn menkul kýymetleþtirilip bilanço dýþýna çýkarýlmasý bankalarýn kredi verme sürecinde ihtiyatsýz davranmaya teþvik ederken, denetleyici kuruluþlarýn kredi kalitesindeki bozulmayý takip etmelerini zorlaþtýrdý
Kredi alacaklarýnýn menkulleþtirilmesinin sonuçlarý
• Menkulleþtirme deðer zinciri: Menkulleþtirme iþlemi bankalardan yatýrým bankalarýna ve sigorta þirketlerine kadar uzanan bir deðer zinciri üzerindeki oyuncularýn risk almadan komisyon kazanmasýný saðladý.
• Yapýlan iþlem üzerinden komisyon alan aracýlar ipotek baþvurularýný yeterince incelemeden kabul ettiler
• Ýpotek deðerlemesini yapan kurumlar ev piyasasýndaki balondan fayda saðlamaktaydý
• Konut kredisi veren bankalar kredi riskine deðil ipotek bonolarýndan kazanacaðý komisyona odaklanýyordu
• Ýpotek bonolarýný (RMBS) havuzlara ayýrarak teminatlandýrýlmýþ kredi paketlerine (CDO) çeviren yatýrým bankalarý yüksek komisyonlar kazanýyorlardý
• RMBS ve CDOlarý inceleyen kredi derecelendirme kuruluþlarýnýn ücretlerini ihraç yapan kurumlardan almasý bir çýkar çatýþmasýna neden oluyordu
Finansal ürünlerin karmaþýklýðý piyasalarýn çalýþmasýný zorlaþtýrýyor
• Bilginin eþit olarak daðýlmamasý, ihraç sürecinde rol alan oyucularýn tamamýnýn menkulleþtirme zincirinden nemalanmasý risk fiyat dengesinin yanlýþ kurulmasýna yol açtý (moral hasard-adverse selection problemleri)
• Bilginin eþit olarak daðýlmamasý fiyatlamayý zorlaþtýrýyordu. Alým satým iþlemleri ihraç eden kurumlarýn hazýrladýklarý içsel modellere göre yapýlýyordu.
• CDO havuzlarýnýn paketlenmesiyle oluþturulan bir CDO havuzunun CDO3) düzgün olarak fiyatlandýrýlmasý ve piyasalarda saðlýklý bir iþlem hacmine kavuþmasý imkaný yoktu.
• Hazýrlanan ürünlerin karmaþýklýðý piyasalarda iþlem görmesini zorlaþtýrýyordu
• Deðerlemenin kullanýlan varsayýmlara baðlý olarak deðiþkenlik göstermesi, iþlem hacimlerinin düþük kalmasýna neden oluyordu.
Konut dýþýndaki alanlarda da benzer kredi sorunlarý yaþandý
• ABD kredi piyasasýndaki bozulma kredi piyasasý ile sýnýrlý deðildi
• Konut piyasasýndaki sorunlar kredi kartlarýndan otomotiv sektörüne kadar uzanan geniþ bir alaný etkiledi
• Kredilendirme sürecinde yapýlan ortak hatalar
• Yeterli teminat alýnmadan gelirinin çok üzerinde kredi verilmesi
• Kredilendirme sürecinde borçlu tarafýndan saðlanan bilgilerin yeterince kontrol edilmemesi
• ihraç sürecinde rol alan oyucularýn menkulleþtirme zincirinden nemalanmasý nedeniyle risk yönetimine gereken önemin verilmemesi
• Likidite riskine yeterli önemin verilmemesi nedeniyle kredi riskinin yönetiminin zorlaþmasý
Konut dýþý kredi piyasasýnda yaþanan sorunlarýn nedenleri
• Giriþim sermayesi þirketlerinin þirket satýnalma iþlemleri geçmiþ yýllara göre çok yüksek borç özsermaye oranlarýyla gerçekleþtirildi
• Kýsa vadeli finansman ile (ABCP) uzun vadeli ve likit olmayan yatýrým araçlarýna yatýrým yapan SIVlerin sistem içindeki payý arttý
• Denetleme kuruluþlarýnýn getirdiði sýnýrlamalardan kaçýnmak isteyen bazý bankalar SIVler vasýtasýyla kredi risklerini bilanço dýþýna çýkardý
• Ancak yatýrým yaptýklarý þirketlere verdikleri sözler SIVlerin fiilen bankalarýn riski olmasýna neden oldu
• Artan kredi ve likidite riski nedeniyle ABCP çýkaramayan bazý bankalar SIVleri bilançolarýna almak zorunda kaldýlar
• Bazý para piyasasý fonlarý RMBS ve CDOlara yatýrým yaparak anaparalarýný riske attý
• Kredi ve likidite risklerini iyi yönetemeyen bazý bankalar (Northern Rock-Ýngiltere)yüksek boyutlu mevduat çekiliþiyle karþýlaþtý
Piyasalardaki likidite ve kredi arzý nasýl kurudu ?
• Banka dýþý mali sektör oyuncularý bankalara benzer bir likidite riskine sahip. Kýsa vadeli borçlanýp uzun vadeli ve likit olmayan varlýklara yatýrým yapýyorlar
• 2007 yazýnda kriz patladýðýnda mali sistemde oluþan zararýn büyüklüðü ve nasýl daðýtýldýðý konusundaki bilgisizlik risk alma iþtahýnýn azalmasýna yol açtý
• Sepetteki çürük elmalarýn tam olarak ölçülememesi eþikaltý kredilerden baþlayarak, RMBS, CDO, CLO, LBO, SIV, ABCP ve bankalar arasý para piyasasýna kadar yayýlan çok geniþ bir alanda yapýlan iþlemlerin durmasýna yol açtý
• Son 20 yýlda yaþanan en þiddetli borç krizi ile karþý karþýyayýz
• Baþta Avrupa olmak üzere dünyanýn çeþitli finans merkezleri ABD kredi piyasasýndaki bozulmadan olumsuz etkileniyor
Para politikasý kredi krizine karþý neden etkisiz ?
• Merkez Bankasý piyasalara likidite vermesine raðmen para politikasý faizleri ile bankalarýn birbiriyle yaptýklarý iþlemlerin faizi arasýndaki farkýn çok yüksek olmasýnýn sebepleri:
• Bankacýlýk dýþý gölge bir finans sisteminin olmasý
• Likidite eksikliði deðil bir borç kriziyle karþý karþýyayýz
• Ölçülebilir ve fiyatlanýlabilir bir risk ile deðil belirsizlik ile karþý karþýyayýz
• Sermaye mallarýndaki arz fazlasý sürüyor (konut, otomotiv,dayanýklý tüketim mallarý)
Son Borç Verme Kaynaðýna (Lender of Last Resort) Eriþimi Olmayan Büyük bir “Gölge Bankacýlýk Sistemi”nin Varlýðý Geniþleyen bir Gölge Bankacýlýk Sistemi’nin Varlýðý
• PE ve LBO’lar gibi kaldýraçlý krediler, CLO’lar
• SIV’ler ve ABCP’ler
• Hedge fonlar ve HLI’lar
• Hükümet fonlarý dahil olmak üzere para piyasasýndaki fonlar
• Yatýrým bankalarý / broker ve dealerlar
• Monoline bono ihraç edenler
• Bankacýlýk sektörü dýþýndaki bu oyuncularýn tamamý, kýsa vadeli likit borçlanmalar gerçekleþtirip uzun vadeli likit olmayan yatýrýmlar yaptýklarý için ciddi likidite/borç çevirme riski ile karþý karþýya.
• Likidite risklerini iyi yönetmiþ olduklarý ise söylenemez
• Bankacýlýk sisteminden farklý olarak, bahsettiðimiz bu “gölge bankacýlýk sistemi”nin Merkez Bankalarýnýn son borç verme desteðine doðrudan ya da dolaylý eriþimleri yok
• Bu nedenle Merkez Bankalarýnýn piyasaya verdikleri likidite, sadece bu hizmete eriþimi olan ve likidite sorunu yaþayan, ama riskten kaçýnan (karþý-taraf riski dahil) banka ve diðer mevduat kuruluþlarý tarafýndan kullanýlabildi
Sadece Likidite Probleminden Ziyade Ödeme Güçlüðü
• Likidite problemlerine karþý kredi problemleri
• 1998 LTCM krizi: Bu kriz sadece likidite problemi kaynaklýydý. Bu nedenle para politikalarýnýn gevþetilmesi çözümde etkili olmuþtu
• 2007: Ciddi kredi ve ödeme güçlüðü problemleri para politikasýnýn eriþimi dýþýnda kalýyor
- Yükümlülüklerini yerine getiremeyen milyonlarca hane halký var
- Ýpotekli ev kredisi veren 200 kurum iflas etti
- Konut inþaatý sektöründeki pek çok firma iflas etti
- Borç kullanma oraný yüksek olan çok sayýda kurum sýkýntýya girdi
- Likiditenin azalmasý ve risk priminin sürdürülemez seviyelere yükselmesi ile birlikte þirket iflaslarý da artacaktýr
- Temerrüde düþen þirket sayýsý 2006-2007 döneminde çok düþük seviyelerdeydi. Ancak risk priminin artmasý ve
CDS’lerdeki büyük kayýplar iflas oranlarýnýn 2008’de artacaðýna iþaret ediyor
Riske Karþý Belirsizlik
• “Risk” fiyatlanabilir bir olgu iken, daha genel bir kavram olan “belirsizlik” ölçülemez ya da fiyatlanamaz
• Anglo-Saxonlarýn küresel finansal sisteminde büyük bir donukluk, bilgi/malumat eksikliði ve þeffaflýk sorunu var
• Ýki çeþit “ölçülemeyen belirsizlik” var:
Kayýplarýn boyutuna iliþkin belirsizlik: Sadece eþikaltý kredilerindeki kayýp 300-400 milyar ABD Dolarý mý? Yoksa daha mý fazla? Yanýt, ev fiyatlarýnýn ne kadar düþeceðine baðlý. Likit olmayan, egzotik, ve oldukça karmaþýk finansal enstrümanlar piyasa deðil modele göre fiyatlanýyor.
Çürük elmalarý kimin tuttuðuna iliþkin belirsizlik (“Waldo nerede?” problemi)
• Bu belirsizlik ortamý, güven azlýðýna ve artan karþý-taraf riskine yol açarken, herkes likiditeyi elinde tutmayý tercih ederek borç verme konusunda isteksiz davranýyor
Sistemik ve Bulaþýcý bir Finansal Kriz Riski
• Eþik altý kredilerdeki sorunun daha yüksek dereceli kredilere “bulaþmasý” riski var. Eþik altý RMBS ve CDO piyasalarý yarý ölü durumda (bknz: ABX) ve yüksek sayýda iflas bekleniyor
• Mevcut sorunun tüketici kredilerine sirayet etme riski devam ediyor (otomobil kredileri, kredi kartlarý, eðitim kredileri)
• Sorun ticari gayrimenkul sektörüne de yansýyacaktýr (CMBX spredleri)
• SIVlerin kapanmasý ve ABCP piyasasýnýn çökmesi
• Banka ve diðer finansal kurumlardaki zararlar artmaya devam edecek
• Monoline sigortacýlarýn kredi notlarýnýn düþürülmesi yerel yönetim bonolarýnýn ve ABS kýymetlerinin büyük kayýplar vermesine neden olacak
• Monoline sigortacýlarýn AAA olan kredi notu CRA tarafýndan Þubat ayýnda teyit edilmiþ olsa da bu notu hak etmiyorlar. Bu nedenle eninde sonunda kredi notlarý düþürülecektir.
• Þubat 2008’de yerel yönetim bono piyasasýndaki krediler ile iliþkili piyasalara (TOB ve ARS) el konulmasý
• Þiddetli bir resesyonda yerel yönetimlerin temerrüt oranlarýnda artýþ riski var
• Hemen ardýndan da kurumsal bonoya “bulaþan” etki, yükümlülüklerini yerine getiremeyenlerin sayýsýnýn artmasýna neden olacak
• LBO’lar içinde iflaslar artacak
• CDS’lerde büyük kayýplar yaþanmasý ciddi bir risk(Bill Gross’a göre zararýn miktarý 250 milyar dolar)
• Bölgesel bazda ya da ülke çapýnda faaliyet gösteren bazý büyük finansal kuruluþlarýn iflas etme riski var
• Toplam finansal zarar 1 trilyon ABD Dolarý’ný geçebilir
• Bu da büyük kredi döngüsünün / balonunun sonu olacaktýr
• Menkul kýymetleþtirme sistemi, riskli varlýklarýn mülkiyetini dünya geneline yayýlmýþ yatýrýmcýlar arasýnda paylaþtýrdýðý için, finansal zararlar bir aktarým mekanizmasýna dahil olacak. ABD piyasalarýndaki sorunlar baþta Avrupa olmak üzere diðer dünya piyasalarýna da yansýyacak
• ABD ile kýyaslandýðýnda, Avrupa’da sermaye piyasalarýndan ziyade bankacýlýk sektörüne olan baðýmlýlýk daha fazla. Bu durum, Avrupa’da bir kredi krizi yaþanmasý riskini çýkartýyor
• Bankacýlýk dýþýna çýkartýlmýþ bazý araçlarýn bankacýlýk sisteminin içine alýnmasý mali sistemdeki kaldýracýn küçülmesine yol açacak
• Bankalarýn ve finans kurumlarýnýn sermayelerindeki azalýþ, kredileri bir çarpan etkisi ile daraltacak (Goldman Sachs’a göre, 200 milyar dolarlýk bir zarar, kredilerde 2 trilyon dolarlýk bir daralmaya neden olacak.) (Konuyla ilgili olarak bkz: Greenlaw-Þubat 2008) • Bankalarýn SWF (yabancý devlet fonlarý) ve diðer kaynaklarla sermayelerini arttýrmalarý, yukarýda bahsettiðimiz sermaye erimesini engelleyemeyecek ve sonucunda kredi krizi gündeme gelecek
• “Minsky Moment” adýný verdiðimiz denge noktasýna ulaþtýk. Minsky kredi döngüsünün sona erdiði noktadayýz.
Neden “ayrýþma” teorisi yerine dünyanýn geri kalanýnýn ABD ile “birlikte hareket edeceði”ni söylüyoruz?
• Dünyanýn geri kalaný ABD’deki sert-iniþle “ayrýþabilecek” (decoupling) mi? Yoksa ayný yönde mi hareket edecek (recoupling)?
• Eðer ABD ekonomisi yumuþak iniþi gerçekleþtirebilirse, dünyanýn geri kalaný ayrýþmayý baþarabilir
• Fakat “ayrýþma” teorisi olasý bir sert-iniþ senaryosunda geçerli olmayacak
• Geçen yýl ABD ekonomisinin yumuþak iniþ modunda olmasý, 2007’nin dünyanýn geri kalaný için “ayrýþma yýlý” olmasýný saðladý
• Fakat ABD ekonomisinin resesyona girmesi, 2008’in “recoupling” senesi olacaðýna iþaret ediyor (Goldman Sachs, Morgan Stanley)
• ABD ekonomisi, dünya GSYÝH’sinin %25’ini oluþturduðu için, ABD hapþýrdýðýnda, dünyanýn geri kalaný nezle oluyor...
• ...ve 2008’de ABD ekonomisi sadece basit bir grip deðil zatürre geçirecek. Bu nedenle dünyanýn geri kalanýna yansýmalar oldukça ciddi olacak ve küresel ekonomi yavaþlayacak
• Dünya piyasalarý ABD ekonomisinden gelen þoku reel sektöre göre önden satýn alýyor
Dünya ve ABD’nin birlikte hareket etmesine yol açan kanallar
• Doðrudan ticaret kanallarý
• Dolaylý ticaret kanallarý
• Emtia fiyatlarý üzerindeki etkiler
• Zayýf ABD Dolarý’nýn diðer ülkelerin rekabet gücü üzerindeki etkisi son derece önemli
• Finansal bulaþýcýlýðýn ve çöküþün dünya geneline aktarýmý
• Tüketici/Þirket/Yatýrýmcý güveni üzerindeki etki
• Küresel yatýrýmcýlarýn riskten kaçýnma eðilimlerinin artmasý
• Yüksek petrol fiyatlarýnýn bütün petrol ithalatçýlarýný olumsuz etkilemesi örneðinde olduðu gibi “ortak þok”larýn yaþanmasý
• Diðer ortak þoklar: Dünya genelinde konut balonunun sönmesi (Þimdiden Ýspanya, Ýngiltere ve Ýrlanda’da baþladý, yakýnda Ýtalya, Fransa, Portekiz, Yunanistan, Türkiye, Orta Avrupa, Baltýk ülkeleri ve Yeni Zelanda’da)
• 2001 sonrasý ile kýyasladýðýmýzda makro politika (parasal veya mali) uyarýcýlarý için fazla alan kalmadý
Hangi ülkelerin riski daha fazla?
• Dünyanýn geri kalanýnda ABD’dekine benzer bir resesyon yaþanmayacak. Fakat ekonomideki yavaþlama, þu anki mevcut piyasa beklentisinden daha büyük olacak.
• Avrupa’nýn bazý ülkelerinde de 2008’de resesyon riski var (Ýngiltere, Ýspanya, Ýrlanda ve ayrýca Portekiz, Ýtalya, Fransa, Yunanistan)
• ABD ile ticaret baðý yüksek olan ülkelerin gördüðü zarar daha yüksek olacak (Meksika, Kanada, Çin ve Doðu Asya)
• Net ihracat ve ihracat büyümesine dayalý ekonomisi nedeniyle Çin’de kayda deðer bir iktisadi yavaþlama riski var. Çin üzerinden bu etki Doðu Asya’ya da yayýlabilir.
• Yüksek cari açýk, yüksek bütçe açýðý ve diðer bilanço kýrýlganlýklarýna sahip geliþmekte olan piyasalar, küresel kredi krizinin onlarý vurmasý riskine daha fazla sahip
• Asya, Latin Amerika ve Afrika’daki emtia ihracatçýlarý, küresel iktisadi yavaþlamanýn gerilettiði emtia fiyatlarýndan zarar görecek
Enflasyon (Stagflasyon) veya Deflasyon?
• Yüksek petrol, enerji, gýda ve emtia fiyatlarý yükselmeye devam ediyor
• Genel enflasyon seviyesi ve çekirdek göstergeler yükseliyor
• Yükselen enflasyon ile stagflasyona iliþkin endiþeler artýyor (düþük büyüme ve artan enflasyon)
• Fakat stagflasyon için olumsuz bir arz yönlü þokun gerçekleþmesi gerekir
• ABD ekonomisindeki resesyon ve dünya ekonomisindeki yavaþlama talep yönlü bir þok olarak azalan (artan
deðil) bir enflasyon baskýsýna neden olacaktýr
Enflasyon baskýsý küresel yavaþlama döneminde neden azalacak?
• ABD resesyonu toplam talebi düþürerek, þirketlerin fiyatlama gücünü azaltacaktýr
• Ýþgücü piyasasýndaki durgunluk ücret büyüme oranlarýný aþaðý çekerken, iþgücü maliyetlerini sýnýrlayacaktýr
• Dünya ekonomisinde toplam talebin gerilemesi emtia fiyatlarýnýn düþmesine neden olacaktýr (petrol, enerji, metaller, gýda, vb)
• Düþük talep nedeniyle yavaþlayan küresel ekonomi, dünya genelinde enflasyon baskýsýný da azaltacaktýr
• Stagflasyon için ise arz yönlü büyük bir olumsuz þokun yaþanmasý gerekir (Örneðin, petrol fiyatlarýnda çok ciddi bir zýplamaya neden olacak Ýran’la bir savaþ)
• Tüm bu veriler gösteriyor ki, önümüzdeki 6-12 aylýk dönem boyunca enflasyon Merkez Bankalarý için daha az sorun olacak
Mevcut görünümün varlýk fiyatlarý üzerindeki etkisi: hisse senetleri piyasasýnda düþüþ dönemi
• ABD resesyonlarýnda S&P 500 Endeksi nominal olarak %28, reel olarak %21 gerilerken, kârlar da ciddi oranda düþer (%20’nin üzerinde)
• Þu anda hisse senetleri piyasasýnýn fiyatladýðý þey bir “Bernanke Put” (satýþ opsiyonu): FED’in faiz indirimlerinin ekonomideki sert bir düþüþü engellemesini umuyorlar. FED’in her faiz indiriþi ve/veya indireceðini açýklamasý piyasalarýn yükselmesine neden oluyor.
• Fakat bu yükseliþlerin süresi giderek kýsalýyor. Kötü ekonomik haberlerin etkisi, FED’in faiz indirimlerinin etkisinin üzerine geçince piyasada yaþanan bu canlanmalar da kuvvetini yitiriyor.
• Hisse senedi stratejisi açýsýndan baþarýsýz olan bu yükseliþlerin son aþamalarýna geldik artýk (Nisan-Mayýs 2001 örneðini hatýrlayýnýz)
• Yatýrýmcýlar FED’in faiz indirimlerinin resesyona engel olamayacaðýný gördüðünde endekslerdeki bu yükseliþ sona erecek ve 2001’de olduðu gibi yine olumsuz bir piyasa dönemi baþlayacak (bear market).
• Ocak ayýndaki diplerden tekrar toparlanan endekslerin Þubat sonunda keskin bir düþüþe geçmesi de, ABD resesyonuna iliþkin endiþelere iþaret ediyor
• Risk iþtahýnýn azaldýðý ve gerginliðin arttýðý dönemlerde piyasalarýn korelasyonunun yüksek olmasý, piyasalarýn birlikte hareket edeceðine (recouple) ve ABD dýþýndaki endekslerin de olumsuz etkileneceðine iþaret ediyor
• Dünyanýn geri kalanýndaki piyasalarýn, ABD’deki resesyonun kendileri üzerindeki olumsuz etkilerini ve
ABD’deki düþüþle birlikte hareket edeceklerini (recouple) henüz fiyatlamadýklarý görülüyor
Mevcut görünümün piyasalar üzerindeki etkisi
• Temerrüde düþen þirket sayýsýnýn artmasýyla birlikte kredi spredleri (ve CDS spredleri) keskin bir yükseliþ sergileyecektir
• Halihazýrda 200 baz puandan 700 baz puana yükselmiþ olan junk bonolarýn spredleri daha da yükselecek. Son resesyonda bu rakam 1100 seviyesine gelmiþti
• ABD ve konut balonunun yaþandýðý diðer ülkelerde ev fiyatlarýnýn gerilemesi kayýplarý arttýracak
• Resesyon, finansal kayýplarý arttýrýp teminatlarýn deðerini geriletirken, RMBS, CDO ve ilgili menkul kýymetleþtirilmiþ ürünlerdeki kayýplar yükselecek
• Finans sektöründeki þirketlerin kayýplarý zaman içinde artarken, deðerlemeleri son dönemdeki seviyelerin de altýna gerileyecek. CDS spredleri geniþleyecek.
Mevcut görünümün farklý varlýk sýnýflarý ve fiyatlarý üzerindeki etkisi
• Uzun vadeli devlet tahvili oranlarý düþecek
• ABD, Ýngiltere, Kanada ve daha sýnýrlý da olsa Euro Bölgesi ile Japonya’da politika faizleri gerileyecek
• ABD faizi 2008’in sonunda %2 ya da biraz daha altýna gelecek
• Politika faizleri indirilmesine karþýn, uzun vadeli faizlerin daha yavaþ düþmesi, getiri eðrisinin dik konumda olmasýný saðlayacak
• Dolarýn zayýflýðý devam edecek. Þu anda fazla deðerli olan Ýngiltere Poundu ve Kanada Dolarý da deðer kaybedecek.
• Yüksek cari açýk ve bütçe açýðýna sahip ülkelerin para birimleri deðer kaybedecek
• Küresel talebin gerilemesi petrol ve enerji fiyatlarý dahil, emtia fiyatlarýnýn gerilemesini saðlayacak
• Temel talebin düþmesine ek olarak enflasyon baskýlarýnýn azalmasýyla birlikte spekülatif talebin de gerileyecek olmasý, altýnýn da fiyatýnýn düþeceðine iþaret ediyor
• Zayýf iktisadi ve finansal temelleri olan geliþmekte olan ülkelerin para birimleri, bonolarý ve hisse senetleri de dünyadaki bozulmadan etkilenecek
Sonuç...
• 2008’de ABD ekonomisi resesyon yaþarken dünyada da ekonomik büyüme ciddi ölçüde yavaþlayacak. Ocak-Þubat verileri þimdiden bir daralmaya iþaret ediyor. ABD’deki resesyon, 4-6 çeyrek boyunca devam edecek.
• Merkez Bankalarý mevcut durumu geriden takip ediyorlar. FED’in faiz
indirimleri ABD’de bir resesyon yaþanmasýna engel olmayacak fakat sadece gerilemenin sýnýrýný çizecektir.
• Büyük finansal zararlara (1 trilyon dolarýn üzeri) ek olarak, bankacýlýk ve finans sisteminde bir sistemik kriz oluþma riski var.
• Küresel ekonomideki sert bir yavaþlama dünyanýn geri kalanýnýn da ayný yönde hareket etmesine sebep oluþturur (recoupling)
• 2008’de ABD ve diðer ülkelerin finansal piyasalarýnda (hisse senedi, krediler, döviz) yaþanan dalgalanmalar artacaktýr
• “Nakit” yine revaçta: Riskli varlýklardan kaçýnýn
• Risk unsurlarý daha keskin olarak fiyatlanmaya devam edecek
• Kredi köpüðü söndü, parti bitti
Kaynak : ABD Ekonomisinde Yaþanan Geliþmeler, Bu Geliþmelerin Global Piyasalar ile Türkiye’ye Yansýmalarý
Nouriel Roubini
RGE Monitor, New York Üniversitesi Stern School of Business Mart 2008
Sunumu buradan indirebilirsiniz.
Kurallar
Arama
Takvim
Yardm
Anket: 
adresinden maille bildirirse yelikleri aktifletirilecektir.
